Vandasamt verkefni

Danski bankinn hefur birt nýja skýrslu um íslenskt efnahagslíf. Sem fyrr eru frændur okkar svartsýnir á stöðu mála hér og spá öllu illu. Ekki er örgrannt um að það læðist að manni sú hugsun að í hverri hrakspá þeirra felist ósk um aðra verri. Það sem vakti mesta athygli mína í greiningu þeirra hjá danska banka voru hugleiðingar um vaxtastefnu Seðlabankans. Þeir láta að því liggja að stýrivextir þurfi að hækka gríðarlega umfram það sem nú er og það muni jafnvel ekki duga til að koma böndum á verðbólgu. Þessi skoðun vekur upp spurningar um áhrif stýrivaxta og vaxtastefnu Seðlabankans undanfarin ár.

Of snemma af stað?Verðbólga undanfarin misseri á sér tvær meginuppsprettur. Annars vegar hækkun á húsnæði og hins vegar hækkun á olíuverði. Ef þessir tveir liðir eru teknir út úr verðbólgumælingum þá hefur verðbólgan hér lengstum verið innan þeirra marka sem Seðlabankanum er gert að halda henni. Af hverju skyldi þetta skipta máli? Vegna þess að það er algengt að seðlabankar eins og til dæmis sá bandaríski, sá evrópski og sá breski haldi húsnæðinu fyrir utan verðbólgumælinguna. Rökin sem meðal annars Greenspan notaði eru þau að húsnæði telst til eigna og seðlabanki eigi ekki að láta slíkar verðbreytingar hafa áhrif á vaxtastefnu sína. Hlutabréf eru annar flokkur eigna og hlutabréfavísitalan er ekki látin hafa áhrif á verðbólgumælingu. En ef hægt er að færa rök fyrir því að húsnæði eigi að mælast í verðbólgu þá eru rök fyrir því að hlutabréf eigi að gera það líka. Það eru vissulega rök fyrir því að mæla verðbólgu með húsnæði, en það eru líka sterk rök fyrir því að gera það ekki. Það er því eðlilegt að spyrja hvort Seðlabankinn hafi farið of snemma af stað í vaxtahækkanir sínar og of hratt.

Of hátt?Háir vextir þýða mikinn vaxtamun við Evrópu og Bandaríkin. Mikill vaxtamunur þýðir að öðru jöfnu mikið innflæði erlendra peninga vegna þess að hægt er að græða á því að breyta erlendum peningum í íslenskar krónur og stinga vaxtamismuninum í vasann. Kosturinn við mikið innflæði af erlendum peningum er sá að við það styrkist krónan og þar með minnkar verðbólguþrýstingur vegna ódýrari innflutnings. En gallinn er að neysla eykst, útflutningurinn tapar og erlend lántaka eykst. Síðast nefndi þátturinn er kannski mikilvægastur. Þar sem verðbólga án húsnæðis og olíu er lág er augljóst að fyrirtæki geta illa ýtt hærri kostnaði út í verðlagið. Hærri fjármagnskostnaður vegna hærri vaxta þvingar því fyrirtæki til mæta því með því að fjármagna sig í erlendri mynt. Þetta gildir jafnvel um fyrirtæki sem hafa allar tekjur sínar í íslenskum krónum. Þetta getur sett hagkerfið úr jafnvægi og um leið grafið undan stýrivöxtum sem stjórntæki. Spurningin er hvort Seðlabankinn hafi með því að hækka vextina svona mikið og svona snemma, valdið óeðlilegri spennu í hagkerfinu. Hvernig hefðu vextirnir orðið ef íslenski bankinn hugsaði eins og sá bandaríski, evrópski og breski?

Hagvöxtur lítill 2007Spurningin sem Seðlabankinn stendur frammi fyrir er væntanlega þessi: Hversu vel virka stýrivextir bankans við þær aðstæður sem nú eru? Ef koma á í veg fyrir verðbólgu þá geta stýrivextirnir gert tvennt. Annars vegar geta þeir slegið á þenslu í hagkerfinu og hins vegar geta þeir dregið að erlent fjármagn og styrkt þannig gengið. Það tekur töluverðan tíma fyrir stýrivextina að hafa áhrif á efnahagsstarfsemina, oft er talað um rúmlega 12 mánuði eða svo. Með öðrum orðum, stýrivöxtum í dag er ætlað að fást við ástand sem er fyrir­sjáanlegt á næsta ári. Nú eru stýrivextir mjög háir. En spá um hagvöxt á næsta ári er ekki allt of góð. Spáð er að hann verði 2,6%. Það er því líklegt að Seðlabankinn sé að beita stýrivöxtunum fyrst og fremst til að hafa áhrif á gengið. En þá vaknar erfið spurning sem Seðlabankinn mun væntanlega svara á næstu mánuðum. Tryggja háir vextir að gengið hætti að síga?

Virka stýrivextirnir rétt?Ef vextir verða svo háir að markaðurinn missir trúna á að hagkerfið standi undir þeim þá fara vextirnir að virka öfugt við það sem þeim er ætlað. Spákaupmenn sem vilja græða á vaxtamun gera sér grein fyrir því að ef hagkerfið missir styrk sinn þá veikist krónan. Mjög háir vextir veikja hagkerfið til lengdar og hagvöxtur er frekar lítill á næsta ári. Ef spákaupmenn hafa ekki trú á íslenska hagkerfinu þá skiptir ekki máli þótt vaxtamunurinn vaxi og vaxi, þeir taka ekki áhættuna sem fylgir því að breyta erlendri mynt í íslenskar krónur. Fyrr eða síðar mun Seðlabankinn þurfa að lækka vexti aftur. Spurningin er einungis hvenær það verður skynsamlegra heldur en að halda áfram að hækka þá.