Um daginn hélt ég fyrirlestur um nýlegar breytingar á löggjöf á verðbréfamarkaði á Íslandi. Á fyrirlestrinum fékk ég áhugaverða spurningu um það hvort hægt væri að fremja innherjasvik eftir að innherjaupplýsingar hafa verið gerðar opinberar.
Dæmið sem var spurt um var á þá leið að innherji (sá sem býr yfir innherjaupplýsingum) hjá skráðu félagi á markaði myndi eiga viðskipti með hlutabréf félagsins um leið eða mjög fljótlega eftir að innherjaupplýsingarnar yrðu gerðar opinberar. Segjum að birta eigi opinberlega uppgjör hjá skráðu félagi sem felur í sér töluvert betra uppgjör en spár gerðu ráð fyrir. Innherji hjá félaginu, t.d. framkvæmdastjóri þess, kaupir hlutabréf í félaginu um leið og uppgjörið er birt opinberlega, en hugsanlega áður en markaðurinn hefur náð að bregðast við þessum jákvæðu upplýsingum. Framkvæmdastjórinn nær þá að kaupa hlutabréfin áður en hlutabréfaverðið hefur hækkað vegna nýju upplýsinganna en samt sem áður eftir að upplýsingarnar hafa verið birtar opinberlega og teljast því ekki lengur innherjaupplýsingar.
Þegar ég var spurður um þetta dæmi á fyrirlestrinum fannst mér augljóst að framkvæmdastjórinn hefði ekki geta framið innherjasvik þar sem upplýsingarnar voru ekki lengur innherjaupplýsingar. En síðan fór ég að skoða þetta nánar og sá að þetta var ekki svona einfalt.
Innherjasvik og birting innherjaupplýsinga
Innherjasvik fela í grunninn í sér þegar innherji notfærir sér innherjaupplýsingar (verðmótandi óopinberar upplýsingar) í viðskiptum með skráða fjármálagerninga, t.d. eins og hlutabréf sem eru skráð í Kauphöllinni, þannig að hagsmunir þriðja aðila séu skaðaðir. Löggjöfin bannar því aðeins notkun innherjaupplýsinga sem skaðar hagsmuni mótaðilans en ekki öll viðskipti innherja. Ef ljóst er að innherji notar ekki innherjaupplýsingarnar í viðskiptum, t.d. ef mótaðilinn í viðskiptum býr yfir sömu innherjaupplýsingum eða farið er gegn innherjaupplýsingunum (selt þrátt fyrir jákvæðar innherjaupplýsingar), er ekki um innherjasvik að ræða.
Framkvæmdastjórinn nær þá að kaupa hlutabréfin áður en hlutabréfaverðið hefur hækkað vegna nýju upplýsinganna en samt sem áður eftir að upplýsingarnar hafa verið birtar opinberlega og teljast því ekki lengur innherjaupplýsingar.
Bann við innherjasvikum er nátengt upplýsingaskyldu útgefenda skráðra fjármálagerninga. Upplýsingaskyldan dregur úr líkum á innherjasvikum þar sem útgefandi er skyldugur til að birta innherjaupplýsingar sem varða hann beint eins fljótt og auðið er og fækkar því möguleikum á misnotkun upplýsinganna. Innherjaupplýsingar hætta einnig að vera innherjaupplýsingar um leið og þær hafa verið gerðar opinberar. En jafnvel þótt útgefandi hafi ekki birt innherjaupplýsingar opinberlega þannig að upplýsingarnar séu aðgengilegar öllum á Evrópska efnahagssvæðinu geta þær orðið opinberar með öðrum hætti, t.d. með leka í fjölmiðla. Þetta þýðir að upplýsingar hætta að vera innherjaupplýsingar um leið og þær eru aðgengilegar öllum jafnvel þótt útgefandinn hafi ekki birt upplýsingarnar opinberlega. Ef aðili notfærir sér slíkar upplýsingar, t.d. varðandi samrunaviðræður sem hafa lekið í blöðin, er ekki um innherjasvik að ræða.
Klóki fjárfestirinn í Danmörku
Hugsa mætti sér tvö dæmi um viðskipti sem eiga sér stað stuttu eftir að innherjaupplýsingar hafa verið gerðar opinberar, sem áhugavert er að skoða nánar út frá banni við innherjasvikum. Annað dæmið snýr að einstaklingi sem býr ekki yfir innherjaupplýsingum en bregst mjög fljótt við innherjaupplýsingum sem eru aðgengilegar almenningi, t.d. við uppkvaðningu dóms sem varðar innherjaupplýsingar, en útgefandinn hefur ekki enn birt upplýsingarnar opinberlega á öllu EES-svæðinu. Gæti einstaklingurinn gerst sekur um innherjasvik?
Á þetta álitaefni reyndi í dönsku dómsmáli frá 2014, svokölluðu BioPorto-máli. Í því máli var fjárfestir ákærður fyrir innherjasvik með því að hafa átt viðskipti með hlutabréf í BioPorto, sem var skráð á danska markaðinn. Fjárfestirinn átti hlutabréf í félaginu og hafði komist að því að Evrópska einkaleyfastofan (European Patent Office eða EPO) myndi kveða fljótlega upp úrskurð sinn varðandi einkaleyfi BioPorto. Úrskurðurinn hafði mikla þýðingu fyrir félagið og því taldist úrskurðurinn vera innherjaupplýsingar um félagið, enda var ljóst að niðurstaðan myndi hafa áhrif á gengi hlutabréfanna þegar úrskurðurinn yrði gerður opinber. Uppkvaðning úrskurðarins var opin öllum almenningi. Fjárfestirinn mætti því í salinn þar sem úrskurðurinn var kveðinn upp, en hann var sá eini í salnum fyrir utan þau sem tengdust málinu beint.
Upplýsingar hætta að vera innherjaupplýsingar um leið og þær eru aðgengilegar öllum jafnvel þótt útgefandinn hafi ekki birt upplýsingarnar opinberlega. Ef aðili notfærir sér slíkar upplýsingar, t.d. varðandi samrunaviðræður sem hafa lekið í blöðin, er ekki um innherjasvik að ræða.
Niðurstaðan var sú að hafna félaginu um evrópskt einkaleyfi. Frá uppkvaðningu leið tæp klukkustund þar til BioPorto hafði birt upplýsingarnar opinberlega, sem leiddi til 35% lækkunar á hlutabréfaverði félagsins. Fjárfestirinn vissi að hann var eini „almenni borgarinn“ sem hafði heyrt uppkvaðninguna og nýtti því tækifærið strax eftir uppkvaðninguna og seldi hlutabréf sín í félaginu og náði þannig að selja áður en verðið lækkaði.
Fjárfestirinn var sakfelldur fyrir innherjasvik í héraðsdómi þar sem dómurinn taldi að hann hefði verið meðvitaður um að BioPorto hefði átt eftir að birta innherjaupplýsingarnar opinberlega. Hann var hins vegar sýknaður af áfrýjunardómstólnum, sem var að mínu mati rétt niðurstaða. Ástæðan var sú að Evrópska einkaleyfastofan er opinbert stjórnvald og uppkvaðning úrskurðanna var opin öllum almenningi. Upplýsingarnar um höfnun á einkaleyfinu hættu því að vera innherjaupplýsingar um leið og úrskurðurinn var kynntur í salnum og því gerðist fjárfestirinn ekki sekur um innherjasvik.
Innherjinn sem undirbýr viðskiptin fyrir opinbera birtingu
Hitt dæmið varðar innherja hjá skráðu félagi, t.d. framkvæmdastjóra félagsins, sem kaupir hlutabréf í félaginu um leið og innherjaupplýsingar sem hann býr yfir (óvæntur hagnaður) eru gerðar opinberar. Í þessu dæmi er möguleiki að framkvæmdastjórinn hafi framið innherjasvik ef í ljós kemur að hann hafi undirbúið viðskiptin meðan hann bjó yfir innherjaupplýsingunum en framkvæmt viðskiptin eftir birtingu upplýsinganna á markað. Hann gæti t.d. hafa skráð inn allt varðandi kauptilboðið fyrir birtinguna en framkvæmt kaupin nánast um leið og innherjaupplýsingarnar eru gerðar opinberar. Þarna væri hægt að líta á að framkvæmdastjórinn hafi notfært sér (misnotað) innherjaupplýsingarnar og náð þannig að vera á undan markaðinum þegar innherjaupplýsingarnar eru birtar opinberlega.
Löggjöfinni er ekki ætlað að draga úr samkeppni á markaði með því að banna fjárfestum að vera hugmyndaríkir í því að nálgast opinberar upplýsingar með lögmætum hætti.
Munurinn á þessu dæmi og fjárfestinum í BioPorto er að danski fjárfestirinn var ekki með sambærilegt forskot og framkvæmdastjórinn í seinna dæminu enda vissi hann ekki hver niðurstaða EPO yrði í málinu. En segjum að starfsmaður evrópsku stofnunarinnar, sem vann í einkaleyfimálinu, hefði undirbúið sölu á hlutabréfum í BioPorto fyrir uppkvaðningu úrskurðarins og framkvæmt söluna nánast um leið og úrskurðinn er kynntur, þá væri hægt að líta á slíkt sem notkun innherjaupplýsinganna og þar af leiðandi innherjasvik. Þetta þýðir að ef framkvæmdastjórinn hefur ekkert undirbúið til að notfæra sér forskotið fyrir birtingu upplýsinganna ættu viðskipti hans eftir birtingu upplýsinganna ekki að teljast innherjasvik.
Bannað að notfæra sér forskotið
Með þessu er aðeins verið að banna aðilum sem búa yfir betri upplýsingum á markaði að notfæra sér þetta forskot á kostnað annarra á markaðinum. En löggjöfinni er ekki ætlað að draga úr samkeppni á markaði með því að banna fjárfestum að vera hugmyndaríkir í því að nálgast opinberar upplýsingar með lögmætum hætti, líkt og danski fjárfestirinn gerði í BioPorto-málinu.
Höfundur er dósent við lagadeild Háskólans í Reykjavík og ráðgjafi hjá ADVEL lögmönnum.
