Markaðs­mis­notkun vestan­hafs með notkun sam­fé­lags­miðla

Rúmum 15 mánuðum eftir tilkomu Facebook, birtist á internetinu vefsíða undir nafninu reddit.com (Reddit). Reddit er í dag sjöunda vinsælasta síðan í Bandaríkjunum á eftir Yahoo, Wikipedia, Amazon, Facebook, Youtube og Google, í þeirri röð. Vefsíðan sker sig úr frá öðrum samfélagsmiðlum að því leiti að notendur eru nafnlausir, þ.e.a.s. langflestir notendur birta upplýsingar undir öðru nafni en sínu eigin. Notkun síðunnar fer þannig fram að notendur velja sig inn í hópa (e. „subreddits“) og innan þeirra geta þeir svo birt færslur. Notendur eru flestir í mörgum mismunandi hópum en innan fjármálasamfélagsins eru margir slíkir hópar.

Sá allra vinsælasti heitir r/wallstreetbets með u.þ.b. 11.6 milljón meðlimi. Til þess að skilja að fullu atburðarásina sem átti sér stað í janúar 2021 er hér mikilvægt að útskýra sögu hópsins síðastliðin ár en notendur hópsins voru einungis um 500.000 í byrjun árs 2019.

Hver einasti hópur innan Reddit er með ákveðnar reglur sem birtar eru á hægri hlið síðunnar þegar hann er opnaður í tölvu. Reglurnar á r/wallstreetbets voru öðruvísi en í öðrum fjármálahópum árið 2019 fyrir það leiti að bannað var að ræða um neins konar viðskipti nema með bandaríska kaup-og söluréttasamninga (e. „options“). Umræður innan hópsins voru því töluvert afmarkaðar við reynda kaupmenn þar sem slíkar afleiður eru flóknar. Fyrir þá sem ekki hafa lært um slíkar afleiður geta umræður um þær litið út eins og annað tungumál. Afleiðurnar eru oft kallar samningar (e. „contracts“) og þær eru settar upp þannig að hægt er að virkja (e. „excercise“) afleiðuna hvenær sem er meðan hún er í gildi, ólíkt evrópskum kaup- og söluréttum. Bandarísku afleiðurnar eru einnig öðruvísi fyrir það leiti að þær eru ekki gefnar út af fyrirtækinu sjálfu heldur eru þær skrifaðar (e. „written“) af þriðja aðila.

Tökum sem dæmi hér að viðskiptamaður vilji eignast kauprétt upp á 100.000 hlutabréf í Apple Inc. fyrir 1. júní 2023 á verðinu USD 150. Kaupmaðurinn þyrfti þá að kaupa 1.000 kauprétti þar sem hver bandarískur kaupréttur inniheldur 100 hlutabréf. Afleiðan væri þá skrifuð á eftirfarandi hátt: AAPL 150c 1 JUN 23‘.

Afleiðan getur síðan verið seld aftur og færist í raun á milli kaupmanna alveg eins og venjuleg hlutabréf. Hægt er að selja hana strax til hæsta kaupverðs (e. „BID“) eða láta hana liggja á söluhliðinni á hærra verði (e. „ASK“). Á síðunni voru ekki einungis birtir stórir sigrar og töp en áreiðanleikakannanir (e. „due diligence“ oftast einfaldlega „DD“) voru einnig algengar þar sem margir innan hópsins höfðu talsverða reynslu af fjármálamörkuðum. Árið 2019 fóru áhugaverðir hlutir að eiga sér stað innan hópsins vegna áreiðanleikakannanar fyrir félagið Purple Innovation Inc. (PRPL) sem seldi dýnur og kodda fyrir rúm. Hópurinn var í talsverðum vexti á þessum tíma og eftir að notandinn hafði birt könnunina tóku margir í hópnum undir hana og keyptu sér kauprétti í félaginu. Dagana eftir byrjuðu bréfin að hækka hratt. Þann 9. desember 2019 lokuðu viðskipti með bréfin á genginu USD 7.58. Tæpum mánuði síðar, 6. janúar 2020, lokuðu viðskipti með bréfin á genginu USD 10.61, þau höfðu þá hækkað um rétt tæplega 40% á innan við mánuði.

Ákveðin oflæti tókust af stað innan hópsins sem leiddi til þess að töluvert fleiri hófust að eigna sér kauprétti í félaginu. Bréfín höfðu svo meira en tvöfaldast þann 17. febrúar 2020 þegar viðskipti með bréfin lokuðu á genginu USD 15.76. Atburðarásin skapaði vægast sagt mikinn fögnuð en einnig hausverki, þar sem margir höfðu einnig reynt að veðja á móti bréfunum þar sem hækkunin var samkvæmt mörgum óhófleg. Bréfin komu svo til með að lækka töluvert og umræða um þau minnkaði næstu vikurnar. Notendur voru flestir sammála um að þarna hefði verið um sjaldgæfa atburðarás að ræða sem ólíklegt væri að myndi endurtaka sig á næstu árum, enda talið ólíklegt að notendur hópsins hefðu með beinum hætti valdið atburðarásinni þar sem um gífurlega sveiflu fjármagns var að ræða.

Í ágúst 2020 birtist svo áreiðanleikakönnun á r/wallstreetbets fyrir fyrirtækið Gamestop Corporation (GME). Notandinn sem birti hana kallaði sig u/DeepFuckingValue á síðunni en könnunin átti eftir að breyta verkferli hópsins töluvert. Í framangreindu innleggi fjallaði notandinn fagmannlega um rekstur og stöðu fyrirtækisins. Í hnotskurn vildi hann meina að skortstöður á félagið væru meiri en öll útgefin bréf félagsins og að þeir sem héldu stöðunum væru að ofmeta vandamál rekstursins.

Í upphafi var gert mikið grín að notendanum þar sem flestir voru sammála um að fyrirtækið væri á sínum lokametrum og því væri það endurspeglað á þennan hátt í skortsöluhlutfallinu. Verðið á stöku hlutabréfi í GME byrjaði þó að hækka og frá byrjun ágúst hafði verðið farið úr rúmum USD 4 í USD 20 fyrir lok árs. Verðhreyfingin ýtti af stað mikilli umfjöllun í byrjun árs 2021 þar sem skortstaðan var ennþá yfir 100% sama hvaðan gögnin væru að koma, en gögn varðandi skortsölur geta verið ónákvæmar í Bandaríkjunum þar sem það er ekki alltaf skylda að greina frá stöðunni. Stærð r/wallstreetbets tíufalldaðist í kjölfarið á innan við mánuði.

Það var á þeim tímapunkti orðið ljóst að ef verðþrýstingur myndi halda áfram og gögn um skortstöðu væru rétt, myndu sjóðirnir og aðrir fjárfestar sem héldu uppi skortstöðunum þurfa að loka þeim með því að kaupa bréfin til baka, sem líkt og fyrr segir voru meira en öll útgefin bréf félagsins. Þann 28. janúar 2021 náði verð hlutabréfanna hápunkti í fyrirmarkaði (e. „pre-market“), verðið á stöku hlutabréfi fór yfir USD 500.

Í kjölfar GME upphlaupsins voru stjórnendur r/wallstreetbets búnir að missa alla stjórn á reglum hópsins þar sem innflæði af óreyndum fjárfestum með litla eða enga þekkingu á bandarískum kaup- og söluréttum var gífurlegt. Margir af gömlu notendunum færðu sig á aðrar minni síður (e. „splinters“) til að reyna að halda gömlu menningunni á lífi.

Önnur félög með há skörtsöluhlutföll byrjuðu svo að eiga svipuð upphlaup þar sem margir voru farnir að skilja betur hvað hefði átt sér stað og hvernig hægt væri að endurtaka það. Fyrirtækin AMC Entertainment Holdings, Blackberry og Nokia voru meðal þeirra sem hækkuðu í fyrstu bylgju og einhverstaðar nálægt endalokum fyrsta hlaupsins hafði verið komið á nafni fyrir atburðinn; e. „meme rotation.“ Bylgjurnar voru svo fleiri út árið 2021.

Misnotkun eða lögleg taktík

Ferlið var einfaldlega skýrt e. „pump“ innan samfélagsins. Háttsemin fór þannig fram að einn notandi skrifaði áreiðanleikakönnun, flestar af þeim birtar á minni hópum (e. „splinters“) áður en þær komust að á r/wallstreetbets. Könnunin þurfti á þessum tímapunkti ekki að sýna fram á mikið annað en að skortsöluhlutfall væri hátt, markaðsvirði félagsins væri í lægri kantinum og bréf í frjálstu floti (e. „free float“) að vera fá. Mikið af fólki hafði milli handanna meira laust fjármagn en vanalega vegna fjárhagslegs stuðnings yfirvalda á meðan COVID-19 faraldurinn gekk yfir. Það hjálpaði einnig að talsverður fjöldi fólks var annaðhvort í einangrun eða vinnustaðir lokaðir, sem gerði það að verkum að fólk gat eytt meiri tíma á internetinu.

Það var einnig lykilatriði að félagið væri skráð á stærri markaðstorgin í Bandaríkjunum, annaðhvort NYSE eða NASDAQ. Notendur áttuðu sig hratt á því að það væri ástæðan fyrir því að lítið fjármagn gæti ýtt hlutabréfaverði upp talsvert meira en ella þar sem bandarískar afleiður eru einungis í boði á þeim mörkuðum en ekki þeim smærri. Það sem afleiðurnar gerðu nefnilega að verkum var að notendur gátu eignast kauprétti fyrir talsvert meiri bréf en þeir ættu efni á venjulega vegna þess að kaupréttirnir voru flestir keyptir langt út úr peningnum (e. „out of the money“) og með stuttan tíma eftir þangað til þeir rynnu út. Þær afleiður voru venjulega ódýrar þar sem þeir sem voru að skrifa þær töldu ólíklegt að þær myndu fara í peninginn (e. „in the money) og því miklar líkur á að þær myndu renna út verðlausar.

Þriðji aðillinn sem skrifar samninginn keypti oftar en ekki undirliggjandi 100 hlutabréf til þess að vernda sig frá því að tapa gífurlegum fjármunum í því tilviki að bréfin færu í peninginn. Þriðju aðilarnir ýttu bréfunum því talsvert upp á við sem hækkaði einnig verð á afleiðunum sem leiddi þá til þess að fleiri fóru að skrifa þær. Sú hringrás, oft kölluð e. „gamma squeeze“ hélt þá oft áfram þar til þeir sem héldu skortsöðum voru kreistir úr þeim vegna veðkalls (e. „margin call“) með þeim afleiðingum að bréfin flugu í miklar hæðir.

Spurningin sem vaknar í tengslum við framangreind atvik er þá: Getur verið að þessi háttsemi hafi ekki brotið gegn lögum um markaðsmisnotkun? Hér er vert að taka fram að þó að fyrirtæki sé skráð í Bandaríkjunum, útilokar það ekki endilega að MAR eigi við enda sum fyrirtæki skráð í Evrópu líka (e. „dual listed,“ sjá t.d. Nokia).

Það er skilyrði markaðsmisnotkunarbrots að nafni e. „pump and dump“ að um ósannindi sé að ræða, háttsemin virðist því ekki geta fallið þar undir. Háttsemin virðist ekki heldur geta fallið undir náskyldu háttsemina e. „scalping“ þar sem aðilar eru bundnir við að greina frá stöðu í fjármálagerningnum á botni áreiðanleikakannaninnar sbr. reglur á r/wallstreetbets.

Í 2. tl. 12. gr. MAR eru gefin dæmi fyrir hvað telst vera markaðsmisnotkun, í a) lið segir orðrétt:

„það að aðili eða nokkrir aðilar í samstarfi aðhafist til ná markaðsráðandi stöðu yfir framboði á eða eftirspurn eftir fjármálagerningi, tengdum stundarsamningi um hrávörur eða uppboðsvöru sem grundvallast á losunarheimildum, sem hefur í för með sér, eða er líklegt til að hafa í för með sér, beina eða óbeina stýringu á kaup- eða söluverði eða skapar, eða er líklegt til að skapa, önnur ósanngjörn viðskiptaskilyrði,...“

Framangreint ákvæði virkar á nakið augað mjög opið fyrir túlkun en samkvæmt fræðimönnum getur það átt við við háttsemi sem myndi falla undir bæði e. „squeeze“ og e. „corners“. Það eru þá tvö skilyrði sem þurfa að vera uppfyllt til að hér sé um markaðsmisnotkun samkvæmt MAR að ræða. Í fyrsta lagi þurfa notendurnir á Reddit að hafa framkvæmt háttsemina í „samstarfi“ og tilgangurinn þarf að hafa verið að ná „markaðsráðandi stöðu“. Einnig er áhugavert að benda á að í íslensku þýðingu MAR er orðið „nokkrir“ sett fyrir framan „aðilar“ í fyrstu setningu. Enska útgáfan gefur enga ástæðu til að ætla að fjöldi aðila geti skorið úr um hvort brot hafi átt sér stað eða ekki og þar sem enska útgáfan er frumreglugerðin en sú íslenska þýðing, verður ekki vikið að því.

Í 2. tl. EES-viðbæta nr. 55/263 við Stjórnartíðindi Evrópusambandsins nr. 55/276 er markaðsráðandi staða skilgreind á eftirfarandi hátt:

„Að nýta veruleg áhrif af markaðsráðandi stöðu að því er varðar framboð eða eftirspurn eftir eða kerfi til afhendingar á fjármálagerningi, tengdum stundarsamningi um hrávörur eða uppboðsafurð sem grundvallast á losunarheimildum, í því skyni að skekkja verulega, eða með hætti sem líklegur er til að skekkja, verð sem aðrir aðilar verða að afhenda, taka við eða fresta afhendingu á til að uppfylla skyldur sínar – nefnist venjulega „misnotkun á markaðsráðandi stöðu í formi verðþrýstings“ (e. abusive squeeze).“

Með vísan til framangreindrar skilgreiningar væri líklega erfitt að færa rök fyrir því að í áreiðanleikakönnun þar sem skortsöluhlutfall (e. „short interest“) er sérstaklega tekið fram og er virkur liður í rökstuðning fyrir því að verð hlutabréfa ætti að færast upp, sé ekki misnotkun á markaðsráðandi stöðu í formi verðþrýstings. Skilyrðið um markaðsráðandi stöðu í 2. tl. 12. gr. MAR virðist því uppfyllt.

Skilgreiningu á orðinu samstarf er þó ekki að finna í viðaukanum. Þar sem frumútgáfa reglugerðarinnar er á ensku er viðeigandi að skoða túlkun á orðinu eins og það kemur fram þar. Í Oxford orðabók er enska orðið „collaboration“ skilgreint á eftirfarandi hátt:

„The act of working with another person or group of people to create or produce something“

Tilgangur þess að birta áreiðanleikakönnun á Reddit getur verið í það minnsta tvíþætt: (i) Í fyrsta lagi gæti notandi verið að sækjast eftir skoðunum frá öðrum notendum eða (ii) í öðru lagi gæti hann verið að sækjast eftir því að draga athygli að bréfunum og með því fá aðra í „samstarf“ með sér til þess að kreista skortsöður út vegna veðkalls. Sönnunarbyrgðin mun þó ávallt hvíla á ákæruvaldinu og án þess að notandi hafi í gegnum skilaboð eða á annan skriflegan máta sammælst öðrum notendum um háttsemina, verður að teljast ólíklegt að notandi sem birtir áreiðanleikakönnun, geti verið sakfelldur vegna ákvæðis um markaðsmisnotkun eða nánar tiltekið 15. gr. MAR.

SEC gegn Michael M. Beck

Þann 7. febrúar 2022 urðu þáttaskil í framangreindu álitaefni er fjármálaeftirlit bandaríkjanna (SEC) tók ákvörðun um hvernig atferlið sem að framan er kallað e. „pump“ skal vera ákært. SEC ákvað að fara þá leið að skilgreina brotið sem e. „scalping“.

Háttsemi hefur skv. fræðimönnum verið talin falla undir e. „scalping“ þegar aðili vanrækir að tilkynna aðila eða aðilum sem upplýsingar eru birtar til um hagsmunaárekstur. Háttsemin hefur hingað til einungis verið talin vera brot þegar aðili vanrækir að tilkynna um hagsmunaárekstur sem er til staðar áður en brotið á sér stað. Til dæmis þegar aðili er annaðhvort langur eða með skortstöðu á fjármálagerning og birtir í framhaldinu jákvæðar eða neikvæðar sannar fréttir um undirliggjandi eign án þess að tilgreina stöðuna. SEC virðist því vera að víkka skilgreiningu hugtaksins þar sem Micheal M. Beck (Beck) greindi ávallt frá sinni stöðu í fjármálagerningnum, líkt og tíðkaðist innan Reddit hópanna.

SEC ályktar í ákæru sinni gagnvart Beck að á milli febrúar 2017 og maí 2019 hafi Beck notað Twitter aðgang sinn, þar sem hann var með fleiri miljónir fylgjenda, til að hvetja fólk til að kaupa hlutabréf í átta fyrirtækjum án þess að upplýsa um að hann hafi í framhaldinu ætlað eða í sumum tilvikum verið byrjaður að selja bréf í þeim sömu félögum. Hér er vert að taka fram að hagsmunaárekstur hefur augljóslega myndast ef Beck var byrjaður að selja áður en tilkynning frá honum var birt og því um e. „scalping“ í hefðbundinni skilgreiningu að ræða, þrátt fyrir að hagsmunaáreksturinn væri í raun öfugur þar sem Beck myndi tapa á að selja fyrir tilkynningu. Það sem er áhugavert hér þó er að SEC ákærir hann aðallega á þeim forsendum að hann hafi í framhaldinu ætlað að selja hlutabréfin.

Samkvæmt SEC fór ferli Beck‘s fram á eftirfarandi hátt:

Fyrst keypti Beck talsvert magn af hlutabréfum í gegnum sinn eigin miðlunarreikning eða/og móður sinnar. Næst tilkynnti Beck á Twitter að nýtt hlutabréf hafi orðið fyrir valinu og í beinu framhaldi oft látið sinn innri hóp, greiðandi áskrifendur fjármálahóps, vita um hvaða bréf væri að ræða. Einstöku sinnum átti Beck einnig að hafa greitt notendum á Reddit fyrir birtingu áreiðanleikakannana um félagið. Beck tilkynnti svo sínum 3 milljón fylgjendum á Twitter um hvaða bréf væri að ræða. Þegar bréfin byrjuðu að hækka og magn viðskipta jókst, byrjaði Beck síðan að selja bréfin á eins og SEC kallar það „ranglega uppblásnum markaði“ (e. „artificially inflated market“).

Í þessu samhengi mun vera mikilvægt að fá nákvæma útskýringu í úrskurði málsins um hversu mikill tími þarf að líða til þess að kaup eða sala eftir yfirlýsingu falli utan e. „scalping.“

Þegar framangreind háttsemi er rædd verður að líta til þess að skilvirkni markaða hefur að stórum hluta verið bendluð við þá óskrifuðu meginreglu að ef félag er undirverðlagt þá sé það keypt upp og ef staðan er öfug, þá er það selt. E. „Corners“ og e. „short squeeze“ eru atvik sem draga úr skilvirkni markaða sem mynduð er vegna þeirrar meginreglu og veldur þar af leiðandi ójafnvægi á mörkuðum sem getur haft mjög neikvæðar afleiðingar, líkt og kom fram í rannsókn Franklin Allen, Marlene Haas, Eric Nowak & Angel Tengulov frá 16. ágúst 2020.

Við umfjöllun íslenskra fagaðila virðist hafa verið litið framhjá því að fjármálamarkaðir eru núll summu leikir. Þegar einn aðili græðir á viðskiptum í gegnum e. „short squeeze“ þá situr ávallt annar eftir með verðlausa pokann. Það að framangreind háttsemi hafi verið þaulskipulögð líkt og komið hefur fram í umfjöllun annarra aðila, er satt, þau voru hins vegar ekki þaulskipulögð í sameiningu allra þáttakanda heldur einungis þeirra sem settu framkvæmdina af stað, þeim sem sátu eftir með hagnaðinn.

Tilgangur framangreindrar umfjöllunar er ekki að gera lítið úr skrifum íslenskra fagaðila um Gamestop atvikið heldur að benda þeim á að varlega skal stigið til jarðar við umfjöllun af þessu tagi, enda eiga endanlegar afleiðingar atviksins og þeirra atvika sem fylgdu enn eftir að koma í ljós.

Höfundur er ML-nemi við Háskólann í Reykjavík og sérfræðingur í eignastýringu hjá ACRO verðbréfum hf.