Að sjá ekki peninga­skóginn fyrir verð­bólgu­trjánum

Mikil verðbólga er á allra vörum, bæði á Íslandi og erlendis. Nefndar hafa verið hinar ýmsu ástæður sem við nánari skoðun halda misvel vatni. Aftur á móti virðist sem gamla góða aukning peningamagns sé rót vandans samhliða vaxandi kaupmætti í niðursveiflu. Hvort aftur takist að tjóðra verðbólgudrauginn niður mun að miklu, en alls ekki öllu leyti, ráðast af hvort það takist að hemja peningaprentvélarnar á næstu misserum og að betra jafnvægi myndist milli svigrúms fólks til neyslu og þess sem er framleitt til neyslu.

Í mars 2020 var heimsbyggðin, þar meðtalið undirritaður, með öndina í hálsinum yfir þeim hörmungum og gríðarlegu óvissu sem fylgdi fyrstu bylgju COVID-19 faraldursins. Hræðilegar heilsufarslegar afleiðingar er eitt, en óttinn við efnahagslegar hörmungar var einnig mikill. Teiknaðar voru upp spár og sviðsmyndir um að heimurinn væri að sigla inn í einhverja dýpstu kreppu frá upphafi iðnbyltingarinnar. Á Íslandi voru horfurnar heldur verri vegna mikilvægis ferðaþjónustu, sem fór í frost á nánast einni nóttu.

Vaxandi ráðstöfunartekjur í kreppu

Kreppan varð slæm og íslensk ferðaþjónusta, og ýmsar aðrar atvinnugreinar, voru meira og minna í lamasessi þar til líða fór á árið 2021. Einhvern veginn hafa samt sem áhrifin á efnahag og kaupmátt almennings almennt séð verið með ólíkindum væg. Til að mynda jókst kaupmáttur ráðstöfunartekna á hvern einstakling á vinnualdri um 4% á sl. 2 árum hér á landi (mynd 2) og álíka þróun má sjá víðar, t.d. í Bandaríkjunum þar sem kaupmáttur jókst um 8% 2019 til 2021.

Ástæðurnar fyrir mildari áhrifum eru einkum tvíþættar. Í fyrsta lagi var aðlögunarhæfni fólks og fyrirtækja miklu meiri en flestir gerðu ráð fyrir, sem mildaði niðursveifluna. Heimili færðu neyslu sína úr þjónustu yfir í vörur og fyrirtæki í mörgum atvinnugreinum náðu að aðlagast breyttri eftirspurn og sóttvarnatakmörkunum. Í öðru lagi réðust flest ríki og seðlabankar í einhverjar stærstu efnahagslegu stuðningsaðgerðir sem ráðist hefur verið í. Aðgerðirnar hér á landi, ásamt launahækkunum, settu ráðstöfunartekjur heimila í hlutfalli við undirliggjandi verðmætasköpun í sögulegt hámark árið 2020, þrátt fyrir djúpa efnahagslægð (mynd 1).

Var þetta of gott til að vera satt?

Verðbólga skekur markaði

Spólum áfram til dagsins í dag. Hagkerfi helstu iðnríkja hafa verið á fleygiferð og stækkuðu um 5,2% á árinu 2021. Nú mælist líka mikil verðbólga – 7,2% á Íslandi, 9% í Bretlandi, 7,4% á Evrusvæðinu og 8,3% í Bandaríkjunum. Verðbólguhorfurnar eru enn fremur ekki sérstakar, allavega til skemmri tíma. Seðlabanki Íslands og aðrir greiningaraðilar spá því að verðbólga eigi enn eftir að toppa á næstu mánuðum og á heimsvísu óttast margir að hækkandi verð á þjónustu, á meðan áhrif hrávöruverðshækkana vara enn, muni viðhalda mikilli verðbólgu. Væntingar um ríflegar vaxtahækkanir hafa skotið ávöxtunarkröfu skuldabréfa upp um allan heim – sem dæmi hefur 5 ára ávöxtunarkrafa bandarískra ríkisskuldabréfa hækkað úr 1,35% í nærri 2,8% frá áramótum. Ýmsir tala um að meðal annars vegna verðlagsþróunar stefni Bandaríkin og fleiri hagkerfi í niðursveiflu, sem í ofanálag hefur leitt til þess að hlutabréfaverð á heimsvísu hefur lækkað um 17% frá áramótum. Hér á landi sjást þó enn ekki vísbendingar um efnahagssamdrátt, en það er önnur saga.

Verðbólguskýringar sem halda misvel vatni

Allt frá því að verðbólgan tók að láta á sér kræla að ráði fyrir um ári hefur ekki verið vöntun á skýringum á þessum hækkunum. Skortur á húsnæði, hnökrar í framleiðslukeðjum og stríð í Úkraínu sem setti hrávörumarkaði á hliðina. Þó að mismikill sannleikur sé í þeim orsökum virðist þessar skýringar ekki útskýra nema hluta af þróuninni.

• Í fyrsta lagi voru byggðar íbúðir sem samsvaraði meira en fólksfjölgun hér á landi á árunum 2020 og 2021 – með öðrum orðum var unnið á húsnæðisskorti. Orsakir hækkana húsnæðisverðs liggja að öllum líkindum frekar í breyttu neyslumynstri, vaxandi ráðstöfunartekjum og lágum vöxtum
• Í öðru lagi var met í vöruviðskiptum milli landa árið 2021 og þau hafi áfram vaxið – skipaflutningar voru 6% meiri í heiminum árið 2021 heldur en 2019. Enn fremur jókst iðnframleiðsla um 9% árið 2021 og var 4% meiri en fyrir faraldur. Vandinn, ef vanda skal kalla, er á eftirspurnarhliðinni, þar sem miklar ráðstöfunartekjur og breytt neyslumynstur hefur aukið eftirspurn eftir mörgum vörum á skala sem óraunhæft er að framleiðslukeðjur geti uppfyllt.
• Í þriðja lagi hafði hrávöruverð hækkað mikið fram að innrás Rússlands í Úkraínu auk þess sem verðbólgan var þá þegar orðin mikil. Í febrúar var verðbólga 7,9% í Bandaríkjunum og hrávöruverð hafði hækkað um 25% milli ára í byrjun febrúar. Stríðið í Úkraínu jók því á vanda sem var mikill fyrir.

Peningaprentunin sem gleymdist

Eitthvað annað virðist líka vera á seyði. Ef horft er til samsetningar verðbólgu hér og annarsstaðar má sjá að hún er nokkuð ólík. Á Íslandi er húsnæði megindrifkrafturinn, í Evrópu er það orkukostnaður og í Bandaríkjunum hafa ýmsar vörur í meira mæli dregið vagninn. Það sem þessi myntsvæði eiga þó sameiginlegt er að verðbólgan er að stíga upp á við á breiðum grunni. Eins og bent var á hafa ráðstöfunartekjur vaxið, meðal annars vegna stuðningsaðgerða ríkisvaldsins, og peningamagn í umferð aukist mjög mikið – mun meira en árin fyrir faraldurinn (myndir 3 og 4). Hvort tveggja skapaði eftirspurn sem nú brýst fram í verðbólgu.

Það er kannski auðvelt að vera vitur eftir á en það hefði líka mátt vita fyrirfram að svo mikil aukning peningamagns í umferð, umfram þau verðmæti sem samfélögin skapa (VLF), myndi auka verðbólgu. Það gefur líka augaleið að þegar framboð af einhverju (peningum) stóreykst í þessu samhengi eru líkur á að verðgildi þeirra rýrni – það er skilgreiningin á verðbólgu. Þetta hljómar mjög einfalt og er líka mjög einfalt. Satt best að segja er ótrúlegt að þurfa að skrifa þetta út. Margt færasta fólk seðlabanka heimsins virtist ekki einu sinni átta sig fyllilega á þessu. Meira að segja svo seint sem í október hafði her hagfræðinga í Seðlabanka Bandaríkjanna engar áhyggjur. Það er ákveðið rannsóknarefni út af fyrir sig – mögulega einhver útgáfa af því að sjá ekki (peninga)skóginn fyrir (verðbólgu)trjánum. Eða er það kannski peningatré fyrir verðbólguskógi?

Hvað svo?

Þó að verðbólgan hér á landi eigi vafalítið eftir að toppa, má sjá smá vonarglætu í þróun peningamagns síðustu mánuði. Hægt hefur á vextinum (mynd 5) og ef það heldur áfram mun það að óbreyttu hjálpa við að ýta verðbólgudrauginum inn í hellinn sinn. Sigurinn er þó langt í frá unninn – verðbólguvæntingar eru háar, innlend eftirspurn er mikil, forsendur eru fyrir útlánavexti (hin hliðin á peningi peningamagns) og aðhald ríkisfjármála er enn lítið. Það mun því ýmislegt þurfa að ganga upp ef ná á verðbólgu hratt og örugglega nálægt 2,5% verðbólgumarkmiði.

Nauðsynlegir lærdómar

Það var rétt metið hjá stjórnvöldum og seðlabönkum víða um heim, þar með talið á Íslandi, að ráðast í mótvægisaðgerðir gegn hræðilegum efnahagslegum afleiðingum faraldursins. Það var líka mikil blessun að efnahagslegar afleiðingar faraldursins voru almennt í takt við bjartari sviðsmyndir – því má bæði þakka mótvægisaðgerðum og aðlögunarhæfni fólks og fyrirtækja. Það virðist samt sem gengið hafi verið of langt í þeim aðgerðum, eða þær hafi ekki verið nægilega markvissar, og við borgum í dag brúsann með alltof mikilli og skaðlegri verðbólgu. Seðlabankar heimsins, m.a. sá íslenski, voru einnig of seinir að bregðast við vísbendingum um vaxandi verðbólguþrýsting sem sáust í hratt batnandi atvinnustigi og mikill eftirspurn.

Af reynslunni þarf að læra og fyrsta skrefið er að viðurkenna að verðbólgan er, eins og hún hefur sennilega alltaf og allsstaðar verið, í grunninn peningalegt fyrirbæri. Aðeins þannig næst árangur í baráttunni við verðbólgudrauginn. Það eykur einnig líkur á að viðbrögð við næstu áföllum verði enn markvissari, sérstaklega þegar horft er út úr þeim og breyta þarf um stefnu.

Höfundur er aðalhagfræðingur Stefnis.