Birting Alþjóðagjaldeyrissjóðsins (AGS) á árlegri skýrslu sinni External Sector Report (ESR), þar sem fjallað er um þróun viðskiptajafnaðar og ytra jafnvægis þrjátíu stærstu ríkja heima, ásamt grein Gitu Gopinath, Pierre-Oliviers Gourinchas og Hélène Rey í The Economist, gefur tilefni til að staldra við og leggja heildstætt mat á vinnu sjóðsins þegar kemur að greiningu á erlendri stöðu og gengismálum.
Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn var stofnaður í kjölfar þeirrar reynslu sem varð af verndarstefnu fjórða áratugar síðustu aldar, þegar ríki reyndu að bæta eigin efnahagsstöðu á kostnað annarra með gengisfellingum og öðrum aðgerðum sem skekktu samkeppni. Eitt meginhlutverk sjóðsins er að tryggja að aðildarríki forðist skaðlega gengisstefnu og haldi uppi fölsku gengi á gjaldmiðli sínum, jafnframt því að koma í veg fyrir að gjaldmiðladeilur þróist yfir í tvíhliða átök milli ríkja.
Eftir að Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn brást þessu hlutverki sínu á fyrstu árum þessarar aldar – og kaus fremur að fela sig á bak við sífellda endurskoðun á regluverki sínu um gengismál – beittu Bandaríkin þrýstingi á sjóðinn um að hefja útgáfu á fyrrnefndri ESR-skýrslu. AGS féllst að lokum á það, þó ekki án verulegrar mótspyrnu.
Skýrslan fyrir árið 2026
Gæði skýrslunnar hafa batnað jafnt og þétt í gegnum árin. Þrátt fyrir það á hún enn talsvert í land. Skýrsla þessa árs er réttilega sett fram með endurkomu alþjóðlegs ójafnvægis sem meginstef. Hún bendir með réttu á að það megi að stórum hluta rekja til innlendrar efnahagsstefnu Bandaríkjanna og Kína.
Hagvaxtarstefna Kína byggist á mikilli fjárfestingu og víðtækum ríkisstuðningi við iðnaðarstefnu á sama tíma og innlend eftirspurn er veik. Afleiðingin er umframframleiðsla og þörf fyrir mikinn útflutning til að ná hagvaxtarmarkmiðum. Vanmetið gengi renminbi, gjaldmiðill Kínverja, er hluti af þessari stefnu.
Í Bandaríkjunum hefur mikill og misráðinn hallarekstur hins opinbera aukið bilið milli sparnaðar og fjárfestingar, sem hefur leitt til vaxandi viðskiptahalla. Samhliða aðdráttarafli bandarískra fjármálamarkaða hefur þetta stuðlað að ofmati Bandaríkjadals. Önnur ríki skipta einnig máli, einkum í Asíu, auk evrusvæðisins, en Bandaríkin og Kína ráða engu að síður mestu um heildarmyndina.
Í skýrslu þessa árs er dregið fram að bæði vanmat renminbi og ofmat Bandaríkjadals séu í kringum tuttugu prósent. Þrátt fyrir það forðast skýrslan að fjalla með afgerandi hætti um þessar afar athyglisverðu niðurstöður.
Nokkur atriði í skýrslunni gefa enn tilefni til gagnrýni. Í fyrsta lagi myndi hún njóta góðs af ítarlegri umfjöllun um þróun á gjaldeyrismörkuðum. Í öðru lagi, í samræmi við nýjustu úttekt sjóðsins á Bandaríkjunum, fer hún varfærum orðum um hina ábyrgðarlausu ríkisfjármálastefnu Bandaríkjanna og gengur þar ekki nægilega hart fram í gagnrýni sinni.
Í þriðja lagi glímir undirliggjandi líkan skýrslunnar enn við alvarlega annmarka þegar það metur áhrif hreinnar erlendra eignastöðu ríkja við ákvörðun á því hver teljist „eðlilegur“ viðskiptajöfnuður og þar með hvort gjaldmiðill sé of- eða vanmetinn. Stórt ríki sem viðheldur viðvarandi afgangi á viðskiptajöfnuði mun óhjákvæmilega sjá hreina erlenda eignastöðu sína batna stöðugt. Eftir því sem sú staða verður sterkari hækkar jafnframt það sem líkanið telur vera „eðlilegt“ jafnvægi fyrir viðskiptajöfnuð viðkomandi ríkis. Afleiðingin er sú að líkanið dregur smám saman úr mati á því hversu vanmetinn gjaldmiðill landsins er. Starfsmenn AGS hafa lengi verið meðvitaðir um þennan veikleika. Þótt skýrsla þessa árs boði að unnið verði að úrbótum hefur vandinn enn ekki verið leystur. Hefði sjóðurinn leiðrétt þetta strax í ár hefði það að öllum líkindum leitt til enn hærra mats á vanmati gjaldmiðla í sumum ríkjum – sem hefði án efa farið illa í þau ríki sem eru með mikinn viðskiptaafgang.
Í fjórða lagi er almennt viðurkennt að afgangur Kína á viðskiptajöfnuði kunni að vera verulega vanmetinn. Gögn frá tollayfirvöldum benda til mun meiri afgangs en greiðslujafnaðarupplýsingarnar sem AGS styðst við, og líklegt er að raunveruleikinn liggi einhvers staðar þar á milli. Þá er Kína með halla á frumþáttatekjum gagnvart útlöndum þrátt fyrir að vera með umtalsverða jákvæða hreina erlenda eignastöðu. AGS viðurkennir bæði þessi atriði. Jafnvel þótt gjaldeyrisforði kínverska seðlabankans hafi haldist að mestu óbreyttur virðist Kína hafa nýtt ríkisreknu viðskiptabankana til að hafa áhrif á gjaldeyrismarkaðinn og hægja á styrkingu renminbi undir lok síðasta árs og á þessu ári. Áður höfðu stjórnvöld hins vegar einnig gripið til aðgerða til að koma í veg fyrir veikingu gjaldmiðilsins.
Skýrsla þessa árs er því betri en áður, en AGS á enn töluvert verk fyrir höndum ef útgáfan á að standa undir nafni.
Grein Gopinath, Gourinchas og Rey í The Economist
Ástæða er til að lesa ESR-skýrsluna samhliða grein hagfræðinga Gitu Gopinath, Pierre-Oliviers Gourinchas og Hélène Rey í The Economist. Öll þrjú teljast meðal fremstu hugsuða heims á sviði þjóðhagfræði. Í greininni eru settar fram margar réttmætar athugasemdir. Þar er meðal annars bent á að alþjóðlegt ójafnvægi verður ekki til nema fleiri en eitt ríki komi að því; að slíkt ójafnvægi endurspegli fyrst og fremst innlenda efnahagsstefnu; að ríkisfjármálastefna Bandaríkjanna sé ábyrgðarlaus; og að hagvaxtarstefna Kína sé gölluð. Mikilvægasta verkefnið sé því að gera umbætur á þeirri stefnu, sem myndi jafnframt styðja við sterkara gengi gjaldmiðilsins.
Þótt besta leiðin til að takast á við slíkt ójafnvægi sé að laga undirliggjandi veikleika í innlendri efnahagsstefnu þýðir það ekki að mat á of- eða vanmati gjaldmiðla hafi ekki mikilvægt upplýsingagildi.
Þegar hagfræðingarnir þrír halda því hins vegar fram að áherslan á vanmat renminbi sé annaðhvort sjálfvirk viðbrögð (e. knee-jerk reaction) eða jafnvel einhvers konar sjónarspil (e. gimmick), eru þeir að stilla upp strámanni. Þeir gera lítið úr sjónarmiðum þeirra sem geta verið sammála öllum framangreindum athugasemdum en telja engu að síður að gengi gjaldmiðla skipti máli fyrir alþjóðlegt ójafnvægi, þótt mikilvægast sé að ríki taki til í eigin efnahagsmálum. Sterkari renminbi myndi einnig örva innlenda eftirspurn og draga úr hvata til útflutnings.
Þótt besta leiðin til að takast á við slíkt ójafnvægi sé að laga undirliggjandi veikleika í innlendri efnahagsstefnu þýðir það ekki að mat á of- eða vanmati gjaldmiðla hafi ekki mikilvægt upplýsingagildi. Það verður ekki nægilega undirstrikað að renminbi er gjaldmiðill sem kínversk stjórnvöld stýra með mjög virkum hætti.
Þeir sem leggja áherslu á mat á raungengi gjaldmiðla samhliða greiningu á veikleikum innlendrar efnahagsstefnu eru heldur ekki endilega að kalla eftir samræmdri alþjóðlegri gengisstefnu. Sú hugmynd hefur að mati margra verið gerð óþarflega rómantísk, byggð á ýktum – ef ekki beinlínis röngum – túlkunum og fortíðarþrá í garð Plaza-samkomulagsins frá 1985.
AGS hefur um langt árabil með réttu lagt mikla áherslu á ítarlega greiningu ríkisfjármála- og peningastefnu. En á sama tíma hefur sjóðurinn sögulega rætt mun minna um gengismál en efni standa til. Það kom skýrt fram árið 2005 þegar sjóðurinn var sakaður um að hafa verið „sofandi á verðinum“.
Þrátt fyrir þær framfarir sem orðið hafa á síðustu árum sýna bæði nýja ESR-skýrslan og greinin í The Economist að AGS þarf enn að taka gengismál mun alvarlegar og vera reiðubúinn til að kveða upp skýrari og harðari dóma um misgengi gjaldmiðla. Gengismál eru ekki upphaf og endir alls í alþjóðahagkerfinu – en þau skipta engu að síður verulegu máli.
Lausleg þýðing á grein eftir Mark Sobel sem birtist á vefsíðu rannsóknar- og greiningarfyrirtækisins OMFIF fimmtudaginn 30. júlí.
Mark Sobel, aðalhagfræðingur OMFIF, hefur áratuga reynslu af störfum fyrir bandarísk stjórnvöld í alþjóðlegum efnahagsmálum. Hann var meðal annars vararáðherra í fjármálaráðuneytinu á árunum 2000 til 2015 og var fulltrúi Bandaríkjanna í framkvæmdastjórn AGS fram til ársins 2018.
